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【AS】帝摩斯北歐床頭櫃-54*40*45cm

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品牌名稱

尺寸

• 寬59cm以下

風格

• 現代風格

顏色

• 棕色/咖啡色

產地

• 台灣

組裝方式

• 免組裝

材質

• 木質

商品規格

• 如圖

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隨著海外疫情預期好轉，中國經濟率先復甦，資金需求相對旺盛，企業海外舉債和外資進入中國的動力提高，這會帶動資本流動和人民幣升值 ... 文 | 張斌 資本流動和人民幣匯率是很容易讓人產生想像力的話題。市場派經常講的故事是中國富人如何把錢轉移到國外，貨幣超發和房價泡沫給人民幣埋下巨大貶值空間，匯率背後的國際政治博弈等等。 這些說法反映了一些事實，好比是盲人摸象故事裡面摸到了大象尾巴和鼻子。學術派經常講的故事是均衡匯率、中美利差和風險偏好變化如何影響人民幣，這種做法好比是看到別人家裡有隻大型動物，然後根據別人家的大型動物給自己家的大象畫像，這些做法雖能反映一些事實，但難免張冠李戴。 匯率問題很複雜，大家都是盲人摸象。其他地方別人都摸過了，我們就不再摸了，我們要摸也爭取摸到一些重要的地方。什麼是重要的地方呢？了解任何一個市場，基本功課是了解這個市場上誰是主要玩家，這些玩家背後的行為動機如何，外匯市場也是這樣。這是第一部分內容。然後我們再結合新冠疫情，討論一下疫情對外匯市場的衝擊，資本流動和人民幣匯率會如何變化。 外匯市場的主要參與者和行為動機 貨幣當局的角色正在發生很大變化，從過去的定價者轉向規則制定者。貨幣當局曾經是外匯市場上的莊家，絕對控制人民幣匯率價格水平。為了維護價格水平，外匯供大於求的時候貨幣當局買入所有的超額外匯供給，外匯儲備積累到4萬億美元主要就是這麼來的。外匯供不應求的時候貨幣當局賣出外匯保證價格穩定，外匯儲備從4萬億美元下降到3萬億美元，少了1萬億美元也是這麼來的。央行做莊家的地位非常牢固，明白貨幣當局的意圖才能理解人民幣匯率變化，市場派或者學術派的解釋都要讓位於央行的意圖。最近兩年貨幣當局很少干預外匯市場了，不再動用外匯儲備干預外匯市場，外匯儲備水平在3萬億美元上變化很小，取而代之的是人民幣匯率波動幅度增加。 貨幣當局雖然不再直接干預外匯市場，也不是撒手不管，他仍然是人民幣匯率價格的規則制定者，具體說就是人民幣中間價公式。人民幣中間價公式包含了三個部分，外匯市場前一日供求、逆周期因子和籃子貨幣。為什麼是這三個部分呢？自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來一直強調三個目標，以市場供求為基礎，參考籃子貨幣，保持人民幣匯率和在合理均衡水平上的基本穩定。這三個部分分別對應著三個目標，上一日的市場供求對應著市場供求為基礎，籃子貨幣對應著參考籃子貨幣，逆周期因子對應著保持人民幣穩定。 舉個例子，上一交易日人民幣/美元中間價6.5，收盤價6.4，升值1毛錢；上個交易日美元兌其他貨幣升值了，為了保持人民幣對籃子匯率穩定需要人民幣貶值5分錢。兩個加在一起，第二天的人民幣/美元中間價從6.5升值到6.45。逆周期因子是什麼意思呢？上一日收盤價和中間價差了1毛錢，央行認為差的太多了，就用逆周期調整係數把它減少一些，比如採用0.5的調整係數，那就只有5分錢反映到第二天的中間價上。這樣第二天的中間價就不是6.45而是6.5。 再捉摸一下，這個中間價公式暗藏玄機，人民幣匯率搞的其實是花式浮動。市場供求決定的人民幣匯率是與外匯市場供求平衡相對應的那個匯率價格水平。籃子貨幣則不然，美元兌籃子貨幣裡面的其他貨幣升值了，人民幣對美元貶值才能保持對籃子貨幣穩定，這與國內外匯市場供求無關。逆周期因子是把外匯市場供求對價格的影響給壓下去一部分。這三個東西放在一起，究竟誰主導呢？ 只要央行不直接在外匯市場上買賣外匯，最終決定人民幣匯率的是外匯市場供求，籃子貨幣和逆周期因子只是在短期內放大或者平抑匯率價格變化。舉個例子，外匯市場第一個交易日供大於求要求人民幣對美元升值5%，美元兌籃子貨幣升值要求人民幣對美元貶值10%才能保持籃子貨幣穩定，兩個力量合併第二個交易日人民幣對美元中間價貶值5%。 其他條件不變，上一日外匯市場供大於求壓力沒有釋放出來，人民幣沒有升值反而貶值，第二個交易日在市場供求作用下人民幣對美元的收盤價會較中間價升值10%，第二個交易日收盤價和開盤價的價差會反映到第三個交易日的中間價，人民幣還是升值，市場供求壓力還是會釋放出來。如果美元兌籃子貨幣匯率變化大，人民幣匯率波動看起來會緊跟美元匯率，這只是短期波動。 拉長時間看，如果穩定籃子匯率要求的人民幣匯率變化與外匯市場供求變化方向不一致，外匯市場供求壓力要求的匯率變化會持續表現出來，市場供求才是人民幣匯率主導力量。使用逆周期因子會造成中間價偏離市場供求，市場供求壓力持續積累會讓市場開盤以後的價格顯著偏離中間價，中間價與市場匯率價格偏移，這樣操作時間長了中間價如果和市場匯率持續大幅偏離，中間價對市場的影響力會下降，市場價格畢竟是成交價格而不是中間價。 花式浮動也是浮動，是不是真正的浮動關鍵看央行會不會直接干預外匯市場。從央行的表態和中美貿易協議第一階段關於匯率的內容來看，央行退出直接干預外匯市場還是可信的。理念上，央行多次強調彈性匯率對宏觀經濟的「自動穩定器」作用。央行行長易綱表示，要堅持市場供求為基礎的匯率形成機制，中央銀行已經基本退出了對匯率市場的日常干預。中美貿易協議第一階段協議中匯率部分中關於「匯率政策」、「透明度」、「執行機制」等一系列內容,也是對央行退出外匯市場直接干預的強有力的外部約束。 市場供求主導人民幣匯率，換種說法就是企業和居民行為主導人民幣匯率。接下來的問題是哪些企業和居民在發揮重要作用，他們的行為動機是什麼。通過觀察國際收支平衡表、國際投資頭寸表和相關的宏觀經濟指標，可以讓我們有個大致的認識。 國際收支平衡表反映了對外經貿活動的流量變化，主要記錄了兩類活動，一是貨物和服務貿易主導的經常項目下面的活動；二是資本流動主導的金融項目下面的活動；此外還記錄了誤差與遺漏。觀察國際收支表各個項目的變化可以總結出來一下幾個特徵：1、貨物和服務貿易進出口規模很大，但是邊際變化相對穩定，短期內主導外匯市場供求的是資本流動。2、資本流動變化分別來自於金融項目下的資產方（增持或者減少海外資產）和負債方（增持或者減少海外負債）變化，負債方變化主導資本流動。3、金融項目下的負債方變化包括直接投資、證券投資和其他投資項目下的負債方變化，其他投資負債主導整個負債方變化。 ......... 數據來源：國家外匯管理局 其他投資負債變化反映了什麼呢？其他投資主要包括1、「負債方中的貨幣和存款」：記錄非居民持有的人民幣及開在我國居民處的存款變動。2、「負債方中的貸款」：記錄我國居民對非居民的貸款債務變動。3、「負債方中的貿易信貸」：記錄我國居民與非居民之間因貿易等發生的應付款或預收。 再看一下國際投資頭寸表，這張表反映了各種對外經貿活動帶來的流量資金變化的累積，是個存量數據。截至2019年3季度，中國資產方接近5.5萬億美元，其中3萬億美元是官方外匯儲備資產；企業和居民持有不到2.5萬億美元外匯資產，其中還包括了1.4萬億美元流動性較差的直接投資，接下來的1萬多億是流動性較高的證券投資和其他投資。中國負債方一共3.9萬億美元，其中流動性較差的直接投資2萬億美元，證券投資負債和其他投資負載各自9000多億美元。這些數據放在一起說明中國是個凈債權國，但債權主要在政府手裡，企業和居民整體上對海外的負債遠大於資產，企業和居民持有的流動性較強的海外資產1萬億美元遠少於其接近2萬億美元的海外負債。 根據國際收支表和國際投資頭寸表的這些信息，我們把外匯市場變化特徵總結為「貿易投資主導型的資本流動」。外匯市場上活躍的主力動員是有實體經濟背景的企業，包括進出口企業、對外投資企業、從海外大量舉債的企業以及在中國投資的外資企業，只有這些企業才會廣泛參與到其他投資項目中的負債活動，金融機構和居民因為沒有實體經濟活動背景難以涉及這些項目。 金融投資機構在外匯市場上主要是中介角色，自身外匯頭寸有限，這一點可以從其他投資帶來的資本流動遠大於證券投資看出端倪。以家庭部門身份持有的外匯資產規模較小，沒有負債手段，從其變化軌跡來看也是跟風，最後這一點可以從誤差與遺漏項目變化（其中藏匿了家庭部門的不合規資本外流）跟著其他項目變化看出端倪。 相比中國的「貿易投資主導型的資本流動」，已開發國家的資本流動有著顯著差異，可以稱之為「金融投資主導型的資本流動」。已開發國家也是資本流動主導中短期外匯市場供求變化，但是資本流動背後的主體不同。已開發國家普遍是藏匯於民，政府持有的外匯資產和負債較少，企業和居民通過以各種投資基金為代表的金融機構在外匯市場上發揮主導作用，他們持有大量海外資產和負債，主導著中短期的外匯市場供求變化。 中國「貿易投資主導型的資本流動」的行為主體明確了，行為特徵如何呢？企業而非家庭部門和金融機構主導資本流動，企業的行為特徵決定了資本流動特徵。目前能看到的是中國經濟景氣的時候（PMI高），企業資金需求高，企業增加負債（貸款、貿易信貸，其他形式負債），非居民增加人民幣計價的存款和其他資產，資本流入主導；經濟不景氣的時候（PMI低），國內資金需求低，企業減少負債，非居民持有人民幣資產的意願下降，資本流出主導。 ... 數據來源：國家外匯管理局、WIND 新冠疫情下的資本流動和人民幣匯率 可以把新冠疫情的影響分為三個階段。第一階段是國內疫情暴發期，從1月下旬到3月上旬。這個階段出口下降大於進口下降，貨物貿易順差下降；與此同時，春節期間的海外旅行大幅下降，服務貿易逆差減少。更重要的是，這個時期海外金融市場穩定，企業各種形式的海外舉債活動正常，資本流動相對穩定。人民幣匯率隨著疫情預期變化，先是小幅貶值然後小幅升值。 第二階段是海外疫情暴發期，3月上旬至今。海外疫情全面暴發引爆股市、債市、大宗商品劇烈調整，並有向商業票據市場蔓延跡象，金融市場風險偏好大幅下降。這同時還帶來了美元流動性短缺，美元相對其他貨幣升值，從3月9日94.6持續上升到3月19日的103，累計升值9%。這從多個方面帶來了人民幣貶值壓力。 其一，根據現在的人民幣匯率中間價規則，為保持人民幣對籃子貨幣穩定，美元升值要求人民幣貶值，這與市場供求無關，純粹規則制定使然。 其二，離岸市場人民幣貶值，衝擊在岸市場價格。海外美元流動性短缺和風險偏好下降會帶來人民幣資產賣盤，離岸人民幣價格貶值壓力增加，離岸與在岸人民幣價差增加，對在岸人民幣價格也帶來壓力。3月9日在岸和離岸人民幣價格還都是6.95附近，3月19日離岸人民幣達到7.15，在岸價格7.09。 其三，海外金融市場劇烈波動環境下，中國企業多種形式的海外舉債難度上升，資本凈流入下降。 第三階段，海外疫情預期好轉，金融市場恢復平靜。推動人民幣貶值的力量是海外市場的美元流動性短缺和風險偏好上升，隨著國際金融市場恢復到常態，風險偏好和市場流動性恢復會帶來人民幣升值。也是上面談到的三個機制，只不過方向都反了過來。除此以外，中國經濟率先復甦，資金需求相對旺盛，企業海外舉債和外資進入中國的動力提高，這會帶動資本流動和人民幣升值。 作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員 ；編輯王延春

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文章來源取自於：

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